第1章 认识价值投资

对于全世界的投资者来说，“价值投资”都是一个耳熟能详的词汇。

  从格雷厄姆在20世纪20年代确立了证券分析原则以来，价值投资凭借着其理论的优越性和被时间验证的长期确定性，收获了无数的追随者，在人类历史上留下了一长串传奇投资大师们闪耀的名字，并在过去数十年中继续着理论的进化和发展。

  一、什么是价值投资

  用最简单的话来说，价值投资者力求用最便宜的价格来购买证券，“用五毛钱买一块钱的东西”。当然，细说起来，价值投资的内涵外延远远比这简化的理解要丰富得多。

  作为一种资产投资的理论，价值投资的精髓就在于“价值”两个字：

  我们相信资产的市场价格始终会围绕着它的价值上下波动，因此我们致力于研究如何发现价值和评估价值，并通过投资于市场价格远低于其内在价值的资产，在“价值回归”的过程中获取确定性的超额收益。

  （图源：平安证券）

  1）市场真的有效吗？

  与价值投资相对比，在20世纪50-60年代出现了一种经典的“现代投资理论”，它的核心观点是认为市场是有效的，认为股票的市场价格已经反映了市场上所有可以获得的信息，所以它应该是合理的、充分定价的。

  基于此，这种理论认为：除了极少数情况外，投资者大概率是跑不赢大盘的。所以最好的投资策略是买入由大量股票构成的指数，并通过指数投资和无风险资产（比如现金）的组合，来把风险调到理想的水平。

  但是，价值投资者并不认为市场是有效的。

  且不说引入价值投资策略能够显着优化指数投资组合的表现，单单是巴菲特这类传奇价值投资者的存在，就已经是一个活生生的长期战胜市场的例子。

  在今年的致股东信中，巴菲特再次表示：“有效市场”只存在于教科书中，股票经常以非常离谱的价格交易，有时离谱得高，有时离谱得低，也正因为这一点，市场公开交易的方式能让我们相对容易地以非常好的价格，持有一些优秀的公司。

  所以说白了，价值投资正是利用市场会在资产价格上犯错误的特性，来“捡便宜”并实现超额收益的。

  2）价值投资的理论基础

  格雷厄姆和大卫·多德最初定义的价值投资，是以市场的三个特征作为基础的：

  a.  短期市场价格无法预测

  市场的证券价格常常会受到一些深远又变幻莫测的因素影响，格雷厄姆很形象地把这股神秘的力量称为“市场先生”。

  市场先生是一个奇怪的家伙，他每天都会现身来买卖证券，但他的情绪波动实在难以预料，所以你也不知道他会让证券交易的价格落在什么样的位置上。

  也就是说，价值投资者通常认为短期的市场价格是无法预测的。

  b.  长期资产价值趋于稳定

  尽管金融资产的短期市场价格涨跌不定，但它们在长期里却具有相对稳定的基础经济价值。

  在这个前提之下，我们这些勤勉又经过一定专业训练的投资者，就可以通过分析研究，相对合理地衡量出某个金融资产的基础经济价值有多大。

  c.  安全边际带来超额回报

  价值投资的理论认为，在证券的市场价格明显低于我们计算得到的这个基础经济价值时，买入证券最终必定将产生超额回报。

  格雷厄姆把价格和价值之间的这个差距定义为“安全边际”，并且觉得这个差距至少应该要达到基础经济价值的1/3，能达到1/2那就更好了。

  也就是说，他希望用五毛钱买到一块钱的东西，即使五毛买不到，那最多也不能超过六毛钱。只有这样，我们最终赚钱的概率才会更大，而且最重要的是，还很安全。

  二、价值投资真的有效吗

  1）用数据说话

  无论从理论还是实践的角度来说，价值投资都是一种非常好的方法。历史数据可以证实，价值投资方法的确有效。

  比如，《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》一书中指出，如果我们取某一全球性的交易所，比如纽约股票交易所的全部股票，按照一个简单的价值投资标准（比如市盈率高低）把所有的股票分组进行跟踪研究，会发现自20世纪20年代以来，市盈率比较低的投资组别在一年或一年以上的期间内，其收益率比市场收益率高3%-5%。

  鉴于市场上70%的基金经理运作业绩都低于市场平均收益率，不难看出能够长期保持每年超越市场平均水平3%-5%的业绩有多么令人叹服。

  巴菲特的伯克希尔-哈撒韦是另一个典型的例证。在1965年至今的58年中，伯克希尔-哈撒韦的总增长规模达到了惊人的3.79万倍，年复合收益率高达19.8%，远远跑赢同期的标普500指数。

  截至目前，公司市值6547亿美元，股价高达54.37万美元/股，是美国历史上股价最高的公司，也是市值前五名的公司中唯一一家以投资为主营的金融企业。

  以如此大的市值体量，在半个世纪里做到数万倍的投资回报，伯克希尔-哈撒韦确实堪称人类历史上的一个投资传奇，也印证着价值投资的长期有效性。

  2）关于短线技术投资

  作为对比鲜明的两种投资理论，价值投资常常会被拿来跟短线技术投资对比。

  短线技术投资通常不进行任何基础分析，它不关心公司的财务数据、所处行业、产品特征等等这些与基础经济价值相关的信息，而是集中精力去分析交易数据和技术图形，也就是证券价格的波动性和交易量，并且相信这些信息能够反映不同时点的市场供求关系、能够以此预测证券价格的未来走势。

  不得不说，技术派的理论听起来非常具有吸引力，毕竟如果短期市场价格可以被精准预测的话，那谁还想做时间的朋友呢？一夜暴富不香吗？

  但是我们能看到的事实却有点残酷——在世界富豪榜上靠投资起家的富豪中，排名最靠前的始终是价值投资的传奇巴菲特老爷子；排名再往后一点，还有靠量化投资成功的西蒙斯老爷子，但是靠短线技术投资上榜的大咖却始终不见踪影。

  就连纵横市场超过半个世纪的百岁传奇查理·芒格也说：“能够预测市场波动并靠这个发家致富的人，我一个都没有见过。”

  所以，关于价值投资与技术投资之争，或许道理就像巴菲特指出的那样简单——“投资就像打棒球，你要让记分牌上的得分增加，就必须盯着球场，而不是盯着记分牌。”

  3）价值投资在A股有效吗

  市场上经常有声音说，价值投资理论在A股市场不适用，理由是A股市场还很不成熟、散户居多、不懂投资理论、炒作情绪严重，好公司的价值得不到体现。

  但是，首先我们前面提到过，价值投资的核心逻辑就是从市场定价的错误中寻找机会，所以它并不要求市场是有效的，甚至在一定程度上，市场越低效、在资产价格上所犯的错误越多，价值投资的机会和潜在收益也就越大。从这个角度来说，A股其实可以成为价值投资的乐园。

  另外，随着我国的经济发展和市场经济建设的深入进行，中国的证券市场和投资者也都正在逐步走向成熟。

  在这个过程中，“好公司”作为一个国家真正的优质资产，它们的价值会越来越得到市场的重视和认可，这是任何一个新兴市场不可抵挡的规律和趋势，也会不断增加价值投资者在长期中的回报确定性。

  三、总结

  身处于一个充满了机遇并在不断成长的国家和市场，是我们的幸运；但我们也比以往任何时候都更需要一些成熟的投资理论作为指导，需要一些成功的投资者作为楷模。

  而价值投资正是一个体系完善、逻辑有力、可操作性强的投资理论，经历了近一个世纪的发展和检验，最终证明了价值投资者是真正能“在萧条中发现价值、在垃圾中寻得珍珠”的人。

  金融大鳄索罗斯曾经评价中国股市是一个“赌场”，说很多投资者选择把资金投在某些被市场炒作得上下翻腾的股票上，这种行为和赌徒把钱押注在被庄家上下摇晃的骰子上，差别并不大。

  索罗斯此言不虚，而价值投资可能正是指引我们普通投资者在这样一个颇有几分险恶的江湖中破除炒作迷雾、穿越牛熊周期、获取稳健盈利最强有力的武器。

  正如巴菲特所说的那样：“市场就像个大赌场，当所有人都在酗酒时，只要你坚持喝可乐，就会没事。”

  （以上分析根据市场公开资料整理，所提及公司仅做学术交流和举例，不构成任何形式的投资建议。）


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