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掉进周期坑的牧原“二师兄”,还有救?


聊起牧原,也就避免不了要聊起猪周期。

  上一轮猪周期发生在2018年,按照四年一轮的惯例,猪周期应该早来了。

  可是,咱们左等右等,它就是不来。那么,现在来到了猪周期的哪个阶段呢?

  作为畜禽养殖的龙头大哥,牧原股份最近怎么样了?我们一起来分析下。

  一、牧原股份投资逻辑复盘

  通过观察前面几次猪周期,我们发现了两个规律:猪周期平均4年一次;生猪价格上涨一般在4、5月。

  上一轮猪周期于2018年5月结束,按照过往规律测算,本次猪周期底部大概在2020年4、5月份,之后就应该触底反弹了。

  从当时的数据来看,仔猪和母猪价格对比2020-2021年都有所下降。

  从活猪与配合饲料比值(以4.5为基准,小于4.5就会亏损)来看,自2021年6月开始,这个比值就就开始小于4.5了,2022年1月份这个比值为4.250,说明从2021年6月份开始,几乎所有的养猪人都是不赚钱的。

  但是从存栏量来看,母猪当时的存栏量还有4450万头,相较于2021年9月的存栏量,并没有减少多少,说明有人在故意压栏。

  基于这种现状,当时给出的结论是2020年4月份猪价就算是见底,爬升的速度也很慢。可能呈现缓慢上涨的趋势,但不会出现波澜壮阔的上涨。

  而通过对比猪企中的三家头部企业牧原、正邦、温氏的收入与财务情况,发现牧原是相对最优秀的,这是2022年3月,第一次分析牧原股份。

  二、猪周期当前位置

  从上文复盘的投资逻辑中我们已经知道,衡量猪周期是否到底的三个重要指标分别是能繁母猪存栏量、饲料价格以及猪肉价格。下面,我们分别来看看这三个指标现在的具体情况。

  (一)能繁母猪存栏量

  产能方面,自非洲猪瘟以来,我国能繁母猪存栏量快速恢复,母猪生产性能也不断提高,截止2023年上半年,行业MSY(每头母猪每年出栏肥猪数)已经恢复至非洲猪瘟前。

  2023年8月我国能繁母猪存栏达4241万头,高于农业农村部4100万头正常保有量。按开源证券给出的研究数据,预计2023下半年猪肉供给同比可能增长8%,目前来看,猪肉供给还是呈现过剩。因此,能繁母猪去产能化是长期大势所趋。

  (二)饲料价格

  饲料原材料是生猪养殖成本的大头,占营业成本的比例接近  60%,主要包括玉米、豆粕等。

  生猪长1公斤肉大概要消耗2.5—3.2公斤公斤饲料,这个指标可以反映它们的关系,那就是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米(豆粕)价格的比值,我们通常把它叫做猪粮比。

  一般情况下,当猪粮比为6:1的时候,生猪养殖基本处于盈亏平衡点。猪粮比越高说明养殖利润越高,猪粮比越低则说明养殖利润越低,比值过大或过小都不正常。

  猪粮比主要分为以下五种情况:

  绿色区域,猪粮比为9:1至6:1,价格正常。

  蓝色区域,猪粮比为6:1至5.5:1,价格轻度下跌。

  黄色区域,猪粮比为5.5:1至5:1,价格中度下跌。

  红色区域,猪粮比低于5:1,价格重度下跌。

  根据国家规定,当猪粮比低于6:1时,进入三级预警。

  当猪粮比连续21天处于5:1至6:1之间时,进入二级预警。

  当猪粮比低于5:1时,进入一级预警。

  这对于养猪人来说也是最重要的一个数字,当低于6:1时,代表养猪是亏钱的。2023年11月1日猪粮比为5.28:1,说明目前几乎所有的养猪人都是不赚钱的。

  (三)猪肉价格

  从价格走势来看,自2019年开始,生猪价格整体走低,2022年10月左右有一个阶段性的小高点,随后又继续走低。今年10月份,生猪价格有缓慢上升趋势,但整体幅度不大。

  其实,如果平常比较细心的话,在平常逛菜市场或超市的时候也可以留意一下猪肉的价格。比如猪肉多少卖多少钱一斤,下次去又是多少钱一斤,猪肉价格是涨了还是跌了,一对比就知道了,嘿嘿。

  综合来看,母猪存栏量处于下行中,仍然是供过于求,产能过剩问题依旧存在,需要进一步去产能;饲料成本高,但相比前几个月略有下降;猪肉价格略有上升,但依旧在底部,生猪行业何时反弹还有待观察。

  当然,生猪价格受多重因素影响,比如疫情、季节性因素等,不过暂时没有发现大规模新的需求出现。接着,我们来看看牧原股份最近的情况。

  三、牧原股份近况

  (一)牧原基本情况

  牧原股份份是中国最大的生猪养殖企业。成立于1992年,历经30年发展,公司现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的“自繁自养一体化生猪产业链”。

  从营收构成来看,生猪养殖和屠宰占据公司营业收入的主要部分。所以,我们重点分析它这两部分的业务情况。

  (二)最新业绩情况

  2023年1-9月,牧原实现营业收入829.7亿元,同比+2.7%;实现归母净利润-18.42亿元,去年同期为15.12亿元,同比-221.82%,净利润同比转亏。

  其中,三季度单季实现营收311.00亿,同比下降14.81%,归母净利9.37亿元,同比下降88.57%;不过对比牧原今年二季度净利润-27.79亿元,环比扭亏为盈。

  同行中,由于正邦已经被ST了,这里选取温氏股份与新希望进行对比。2023年前三季度,温氏股份实现净利润-45.90亿元,同比-621.78%,在这三家公司中,温氏股份属于亏损最多的;新希望前三季度实现净利润-45.38亿元,同比-25.75%,三家生猪养殖企业中,亏损居第二位。

  而牧原股份净利润虽然同比转亏了,但环比是盈利的。综合来看,牧原的业绩优于同行。接着,我们继续来看看牧原各业务的具体情况。

  1、生猪养殖业务:2023年第三季度,牧原生猪养殖业务实现营收300.2亿元,同比-12.0%;三季度牧原养殖板块贡献利润约14亿元,头均盈利83元。

  1)从出栏量来看:整体出栏数量比较稳定,2022年,牧原生猪出栏达到6120万头,同比增长52%;今年1-9月牧原生猪出栏4700.9万头,同比增长3.95%;其中第三季度出栏1674.5万头,同比增长20.10%,环比二季度增加1.98%。

  9月末,公司能繁母猪存栏量300.9万头,季环比下降0.8%,年内能繁母猪存栏量有望保持相对稳定,预计2024年生猪出栏量超过7000万头。

  2)从销售价格来看:生猪价格小幅上涨,三季度公司生猪销售均价为15.33元/公斤,同比-  29.6%,环比二季度上涨8.96%。10月以来,猪价再度下跌,预计随着天气转凉,需求将有所改善。

  3)养殖成本:相较于行业平均16元/公斤以上的成本,牧原成本优势十分突出,且持续下降中。一季度平均成本为15.7元/kg,二季度为15.0元/kg,三季度为14.5元/kg,呈逐步下降趋势。

  2、屠宰业务:截止2023年6月末,牧原已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立25家屠宰子公司,已投产10家屠宰厂,投产产能合计为2,900万头/年,在建4家屠宰厂。

  2023年1-9月,牧原屠宰生猪913万头,实现营业收入152.20亿元,亏损6亿元左右。1-9月头均亏损在60元左右,去年头均亏损超100元,头均亏损下降显着。

  其中,前三季度屠宰生猪361万头,屠宰产能2900万头,产能利用率近50%;2023年,牧原屠宰量预计在1200万头-1500万头。

  3、其他财务指标:牧原现金流储备安全、稳定。2023年前三季度货币资金余额157.63亿元,同比+4.35%。资产负债率59.65%,同比-1.81%,低于行业平均水平。经营活动产生的现金流量净额为66.88亿元。

  四、估值思路

  牧原所处于行业为畜禽养殖,周期性非常强,适合用PB估值;同时,由于公司的业绩在三季度处于亏损,也可结合PS看下估值情况。

  截止11月1日收盘,理杏仁数据,牧原股份PB为3.223,当前分位点为2.43%;PS为1.63,PS分位点为0.77%;PB与PS均处于历史相对底估。

  对比行业来看,目前行业PB为3.07,行业PS为1.46,牧原PB与PS略高于同行。

  五、风险提示

  生猪养殖过程中发生的疫病主要有非洲猪瘟、蓝耳病、猪瘟、猪呼吸道病、猪流行性腹泻、猪圆环病毒等。如果防控不力,非瘟等动物疫病再次流行,会直接引发生猪产量下降,进而引发生猪养殖公司盈利下降或亏损的风险。另外,生猪价格影响因素较多,若猪价反弹不及预期,生猪养殖盈利能力受限。同时,作为养殖业最大的饲料成本会随农产品价格波动而变化,玉米、豆粕等粮食价格的上涨会带来养殖业饲料成本的上升。

  六、总结

  当前母猪存栏量处于下行中,但是产能过剩问题依旧存在,需要进一步去产能;饲料成本相较前几个月有所下降,但依旧有点高;猪肉价格依旧在底部,养殖行业离真正的底部可能还需要一段时间。

  牧原作为我国生猪养殖龙头,出栏目标积极,净利润优于同行,养殖成本低于同行,屠宰业务也在稳步推进,随着后续行业景气度上行,有望保持较好的盈利。

  从估值来看,PB与PS均处于历史相对低位,但略高于行业估值。当然,非洲猪瘟等动物疫病、猪价反弹不及预期以及原材料价格波动带来的风险也不容忽视。如果有关注牧原股份,需要管理好仓位,同时保持好耐心哈。

  注:不同平台数据源存在一定差异,建议重点参考分析思路,不必过度追求数据精确性。本文阐述的仅代表笔者个人的理解和观点,仅作为投资逻辑和方法学习,不作为投资建议,投资有风险,入市需谨慎!


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