第 344章 光伏板块投资策略
目前全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识，预计2022-2025年全球新增装机量有望从238GW增至500GW，年均复合增速达28.1%。这几年如果不是因为疫情和战争的困扰，碳中和概念可能就不会被资本市场冷落好几年。
碳中和概念在几年前比较火爆，米云那时候还在上班，板块关注的重点还是电力方面，那时候妖股也在电力方向，米云看上了华银和长源电力，还有中材节能和南网能源，只有南网能源是低价新股，前面三只米云现在还有持仓，只有南网能源被处理掉了，应该是2020年前后的事，目前只有华银还套几个点，中材节能不到二十个点的亏损。光伏概念不清楚是哪些，米云只在模拟仓初始化持仓的时候自动配置了隆基绿能和天齐锂业，关注点就在隆基和光伏ETF，米云实盘并没有上车，不知道持仓的那几只电力票带不带光伏概念，未来会不会出手光伏板块也要看市场，就算米云会投资，大概率也是优先考虑光伏ETF，因为米云交易账户华泰只有新老三板市场，ETF和LOF基金这几样没有最低五元收费的手续费，科创板和创业板，还有主板的股票还是有最低五元收费，米云也在乎交易成本，不愿意多交手续费，不用笑话米云，炒股还关注手续费这个东西，就当米云太精打细算，一点成本空间都不放过。
光伏发电发展空间还是巨大的，也有一定的局限，光伏产业已经成为我国少数具有国际竞争优势的战略性新兴产业之一，受到国家产业政策的大力支持。2023年上半年，我国出台了15项利好政策，积极促进光伏及其他可再生能源的开发和利用。
能源属性正在由“资源禀赋”向“技术制造”演变，碳中和全球化大势所趋。 等世界安静下来后，气候变化问题还是会被提上日程的，新能源装机是能源体系迭代的重要组成部分，尽管在近几年光伏装机快速增长之后，未来一段时间或将迎来增速放缓阶段，但展望长期来看，目前光伏产业仍处于初期 发展阶段。2023 年 1-11 月国内光伏装机 163.9GW，同期组件出口 191.9GW，参考 2022 年我国组件市场 85%的市占率，预计 2023 年全球装机规模有望达到 410GW 以 上，同比增速约 70%，光伏装机需求连续阶梯式增长。
光伏板块估值水平现在正处于下行周期，自2021年8月高点以来整体趋势持续向 下，当前已来到历史低点。截至2023年12 月25日，光伏板块动态 PE 为12.05 倍，近八年平均值为36.19 倍。相较于历史上大幅波动主要受外部政策变化影响，本轮下行诱因更多来自于产业内部矛盾，即“大基数背景下需求增速放缓”与“高盈利 吸引下同质化供给快速扩张”之间的矛盾。
光伏产业链呈现供需增速错配状态，行业进入阶段性调整周期，从主要上市公司财务数据入手，分析板块所处周期位置。
拿光伏板块85 家上市公司作为样本，对重要财务指标进行分析，目前光伏整体产能扩张速度显著下降，库存增速放缓但仍处在继续垒高状态，光伏晶硅主产业链竞争激烈程度或将提升，在此背景下，行业落后、边缘产能有望在 2024 年加速出清，板块迎来向上拐点。
营收、归母净利润增速下降：2023 年初以来，随着硅料价格大幅回落，下游需求加速释放，带动全产业链出货大幅增长，但行业整体营收及净利润 增速相对光伏装机需求增速较慢，主要原因在于硅料降价传导至晶硅产业链中下游，晶硅产业链整体价格均同比大幅下降；净利润方面，硅料产能批量释放，上游原材料供给趋于宽松，对产业链利润支撑减弱， 叠加下半年竞争加剧的趋势，产业链各环节利润均有所压缩。
2022 年行业库存规模高速增长，随营收规模同步增长是主要原因，另外库存占营收占比亦在缓慢提升，反映产业链公司对下游需求的乐观预期；当前库存增速已显著下降，但占营收比例仍在提升，库存周期拐点尚需时日。
资本开支增速已显著放缓，筹资现金流净额已接近下行通道底部。当前光伏样本公司整体资本开支占营收比例水平处于历史中位线附近，资本开支增速正在下降，但仍在增加，增速较高的大多为 N 型电池片以及与其相关 辅材环节，以及产能相对紧张的环节。筹资活动现金流净额增速已于 2023Q2 转负，其占营收比例亦已接近历史底部。
2023 年国内市场贡献光伏装机主要需求支撑。我国是全球光伏装机主要需求市 场，尤其 2021 年以来，国内光伏装机规模占全球总规模比例逐年提升，预计 2023 年或将达到 40%以上。2023 年随着组件价格大幅回落，同时在大基地、整县推进等国家项目、以及工商业自发性需求的支撑下，国内需求集中大批量释放，在欧美等地区装机同样大幅增长的情况下，国内光伏装机占比依然有望进一步提高。
2024年海外需求的重要性或将进一步提升。碳中和全球化趋势已明朗，2022 年 起美国、欧盟政策端在新能源产业发展方面开始发力，光伏装机有望持续显著增长。 另一方面，随着过去几年国内新能源装机规模大幅增长，2022 年底我国光伏风电占总用电量比例分别达到 8.6%、4.8%，合计 13.4%，国家能源局在《2023 年能源工作 指导意见》提出 2023 年目标为 15.3%。由于风电光伏电源输出不稳定特性，电网面 临消纳难度增大、调度压力增大、脆弱性提高等风险，国内光伏装机增速或将趋缓。
2023 年我国光伏装机规模呈现大阶梯式增长。2022年在产品价格持续高位的背 景下，全年完成装机87.4GW，同比增长 59.3%，虽然装机数据斐然，但实际装机需 求仍受到部分程度的抑制。2023 年1-11月国内光伏装机163.9GW同比增长 149.4%， 预计2024 年国内光伏新增装机或将达到 220GW 以上，继续保持高规模新增水平，全球市占率维持稳定。
光伏电站投资成本的显著下降是重要内生性原因，亦是支撑长期增长空间的关键因素。根据 CPIA 统计测算，2022 年我国地面光伏系统初始全投资成本约 4.13 元 /W，随着多晶硅新建产能陆续释放，各环节产品价格大幅下降，同时在技术迭代加 持下组件效率稳步提升，2023 年系统投资成本显著下降。
我国光伏晶硅产业对全球市场依存度较高，出口市场至关重要。近年来，我国组件出货规模占全球总规模比例不断提高，2022 年我国组件产量 295GW，全球市占 率约 85%，我国已成为光伏组件全球最大生产国。
自2019年以来，历年我国组件出口规模均大于国内装机所需组件规模。2023年 1-11 月国内光伏装机 163.9GW，考虑电站组件 1.2 容配比,对应组件需求约 196.7GW， 同期组件出口规模 191.9GW，由于我国光伏装机季节性特点，每年12 月，是国内装机高峰期，2023 全年国内装机对组件的需求有望超过出口规模，但从长期来看，海外依然是我国光伏产品重要需求市场。
我国光伏组件出口规模的波动，主要受到海外新能源装机需求变化，以及出口国家或地区对光伏产品关税等限制性政策的影响。我国光伏产业快速发展，在成本、 技术以及产业链协同等方面均处于全球领先地位，历史上主要光伏需求市场地区均曾对光伏产品进口加以限制。
海外政策的不确定性是对我国光伏出口的重要因素，而近年来随着不少地区相关政策落地，虽然关税及其他限制条件有所垒 高，但整体而言对我国光伏产业的冲击正在减小。
欧洲市场是我国组件出口主要地区，新兴市场正在快速成长。2022 年我国组件全球市占率达到85%，除美国市场外，其他国家和地区装机规模结构与我国组件出口结构基本匹配。早年间，海外市场中欧洲对光伏需求起到主导作用，随着光伏电 站经济性凸显、碳中和目标指引，以及能源安全战略重要性等多因素共同推动下， 光伏需求市场呈现多元化发展的趋势。
历史上欧盟曾对我国光伏组件、光伏玻璃等领域执行反倾销、反补 贴等关税措施，目前主要从“碳足迹”角度入手设置市场进入门槛，头部 企业已基本完成相关认证，2023年10月试运行的碳边境调节机制虽不包含光伏相关产品，但体现出欧洲对碳足迹重视程度的提高。法国已 明确提出碳足迹认证标准，成为欧盟地区诸多招标项目参考标准。
美国对于光伏装机激励方面的扶持，主要通过 ITC、PTC 等税收抵免政策实现， 并对满足本土制造比例的项目给予额外补贴；对于本土制造业的扶持主要在 IRA 框 架下进行，2022 年 8 月，美国总统发布了通胀削减法案（IRA），宣布拿出约 3690 亿美元扶持本土清洁能源的发展，对满足本土生产销售要求的晶硅产业链以及 逆变器、储能电池等产品给予补贴。
展望未来，欧洲、美国仍是中长期主要需求市场，印度短期内拉货量有望持续走高，中东具备可观增长潜力。近年来，海外主要光伏市场国家对组件进口需求政策方向趋于收紧，同时政策支持力度向扶持本土光伏制造业方向倾斜，但短期内仍无法摆脱对我国组件产品的依赖。
一方面，中短期来看，以欧美为代表的海外市场，培植足够体量的本土光伏产业需要较长时间，难以匹配为实现“碳中和”而制定的装机规模目标， 同时由于各项政策的目标达成期限较远，国内企业已开始在美国、欧洲地区布局电池片、组件等光伏产品产能基地，应对本土制造要求；另一方面，长期来看，全球光伏装机总需求有望长足增长，我国组件企业有望凭借技术领先优势，持续输出差异化产品，塑造优质品牌，在海外市场长期占有较高份额。
欧洲对能源独立的诉求增强，大幅提高新能源装机规模是有效解决途径之一，自 2022 年起欧洲对光伏产品进口需求大幅增 长。2022我国对欧洲组件出口86.6GW，同比增长 110.3%，2023H2 同比增速放缓，主要原因在于当前欧洲光伏产品库存处于周期高点，2024年有望随着库存消化而迎来出口增速拐点向上。中长期来看，受制于土地资源有限、其光伏电站建设长期依赖进口，考虑人力、电价等因素，显示出成本竞争力不足，欧洲或将在未来较长一段时间内延续对光伏产品依赖进口的状态，同时保留对组件溢价的宽容度。
沙特是中东主要需求国，1-11 月我国向中东地区出口组件规模达到 13GW，其中向沙特地区出口规模约 6.6GW，相比 2022 全年增长 5 倍以上，占中东地区出口总量比例约 51%。2023 年启动多项大型集中式项目招标，沙特电力采购公司11 月启动 3.7GW 装机容量规模招标，预期沙特未来光伏需求有望持续增长。
近年来光伏装机需求快速增长，制造业各环节产能大幅扩张，行业产能供给规模已大幅超过需求规模。根据 CPIA 年初预测，2023 年底硅料、硅片、电池片、组 件产能同比增幅将分别达到 83%、39%、52%、51%，其中硅料环节增幅显著，也导致了晶硅产业链各环节价格的大幅下调，硅片环节产能已超过电池片环节形成倒挂。对比需求规模来看，根据 CPIA 统计，2022 年底晶硅各制造业环节存量产能，从整体规模来看，已可以满足 2023 年全球光伏装机需求。
新技术迭代速度加快。本轮以 TOPCon 为先行的 N 型电池片技术迭代速度高于预 期，使得行业整体同质化程度进一步加深。
根据 Infolink Consulting 在 2023年3月做出的预测，2023年TOPCon 电池片出货规模将达到135GW，TOPCon 组件出货规模约 110GW，而在 2022 年10 月，其预测 2023 年 TOPCon 电池片出货规模仅 60GW；根据其 在 2023 年 11 月的统计结构，TOPCon 电池片布局规模已达到 1700GW，其中 2023 年内有望开工、落地的规模或将超过 600GW。
根据 CPIA 在 2023年2月做出的预测，2023年 TOPCon 行业平均转换效率将达到 24.9%，目前头部企业 TOPCon 电池片量产效率均已站上 25.5%台阶，并向 26%靠近，预计 2023 年底到 2024 年将陆续导入 SE 及双 面 POLY 技术，电池片效率将继续提升约 0.5pct 以上，展望更高效率水平， BC 类平台技术、钙钛矿叠层等以及各种配套辅材迭代升级，将助力电池片效率向理论极限靠近。
N 型时代或将全面来临，溢价红利期接近尾声，成本管控及效率优势将成为市场竞争关键。2023 年，以 TOPCon 为主的 N 型电池片产能快速增长，2024 年出货规模放量。目前 N 型电池片供应略显紧张，TOPCon 电池片相对 PERC 组件仍然维持着 相对稳定的溢价水平，但 TOPCon 组件溢价正在缩小，随着产能陆续大量投放，预计 N 型市占率提升进度有望加速，或将提前成长为主流技术路线，届时溢价概念或将不复存在，优质企业有望凭借成本优势及差异化市场策略获得竞争优势。
随着光伏产业的成熟、装机规模的扩大，供给侧和需求侧相互引导、相互分化 是大势所趋。多年来，降本增效是光伏各环节发展的主旋律，而随着产业链协同进 步、设备体系和材料体系的成熟，同一技术平台上各公司的成本和效率差距正在缩 小。
与此同时，各细分应用场景的需求正在形成规模，比如集中式电站在沙漠戈壁、 滩涂、渔光一体等场景，分布式电站在工商业厂房、商业办公建筑、高端定制化户 用、农村户用以及 BIPV 等诸多场景，使得细分产品的经济性开始凸显。
BC 技术有望成为平台型强力辅助。本轮N 型电池片技术迭代进展迅速，头部企 业TOPCon 电池片量产效率均已站上 25.5%台阶，但效率提升仍有较大空间，且方向 路径相对明确。
电池片技术方面，TOPCon 通过导入 SE、双面 POLY 等，HJT 通过导入双面微晶、电镀铜等，同时材料方面银浆、焊带、胶膜等，均为终端组件产品效率提供可能性。
根据 Infolink Consulting 于 2023 年 11 月的统计，BC 规划产能约 159GW，落 地产能约 44GW，行业 BC 技术领先企业已实现大规模量产，技术进展已具备产业化 成熟水平，预计 2024 年产能规模、实际出货均有望实现显著增长。
海外产能与需求错配带来的产品溢价有望持续，应对政策风险产能加速出海。 近年来，海外各主要市场光伏相关的关税等限制政策逐渐明晰，同时在光伏产能本土扶持意图强烈的背景下，我国企业布局海外产能主要分为两种思路，一是在东南亚等生产成本相对较低的地区建设产线，二是在具备高溢价、高需求增长预期的市场当地建设产线。
头部企业在资金及先发市场优势的加持下，多数兼顾两种布局思路，在纵向扩展一体化产能的基础上，进一步横向扩宽产业布局，以应对市场变化的不确定性。总的原则是不浪费，合理利用资源，消化完已有的库存设备组件。
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